核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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