“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)什么是人员类型 人员类型有哪些器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱什么是人员类型 人员类型有哪些很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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